【红树林金融观察003期】 复旦张军教授：中国经济能否走出当前的困局？

　　本期【红树林金融观察】，我们聚焦复旦大学经济学院院长、中国经理理论创新奖获得者张军教授对中国经济的最新观点，看看张教授是如何看待中国经济的当前困局?困局引发的根本原因是什么?又有哪些走出困局的办法?

　　中国经济的困局是从债务恐惧开始的

　　我今天的演讲，就从中国经济现在面临的问题开始。最近大家知道讨论最多的话题，其实是债务。

　　中国经济目前面临的最大困局其实就是债务，而且主要是国有企业的债务。据国家统计局调查，规模以上企业大概有30万家，这30万家企业存在各种所有制，但简单来看应该是国有企业负债比较多。民企呢?大概在中位数以下。

　　所以，从债务的角度来看，其实国有企业是主要的债务制造者。这样就引出一个有意思的话题，为什么政府还要担心这个债务?既然主要是国有企业承担债务，或者国有企业借钱借得多，我们为什么要关心它?这个问题到现在没有人问过。

　　国有企业的债务到底可怕不可怕?我觉得回答这个问题要有一个角度，什么角度呢?如果一个被硬预算约束的企业，比如民企，每一分钱对它都非常重要，在这种情况之下，企业的投资一定会关注它的回报，财务的回报。我们一定关注它的负债，因为财务的规则对一个民企来讲，这是一个硬约束，可是债务对国有企业就不见得是一个硬约束。

　　债务存量各种口径，平均是GDP2.5倍，GDP大概100万亿，我们现在整个债务的规模大概就是250万亿，250%的水平当然是高的。从债务的角度去分析中国经济的现状和未来的时候，其实我们要去追究一个问题，中国这么高的债务，它的风险到底有多大?可是这个问题到现在，实际上我们没有特别认真的去思考。

　　英国有一个金融监管机构，相当于我们银监会这样一个角色，它的前主席写了一本书叫做《债务与魔鬼》。从中央政府来讲，2008年全球金融危机之后所有人都关心债务，认为债务是魔鬼，中国也受到了这个思潮的影响，所以就把债务看得非常重。

　　因为这个债务重，所以在2013年以后我们国家的政策就发生了巨大的改变，这个改变就是我们开始把“控制债务的规模和它的增长”基本上取代了之前我们的“扩内需政策”，这是一个巨大的改变。

　　一直到现在，债务的风险一直成为我们最高决策层最关心的问题。没有这个转变就不可能有后来的“资管新规”，没有这个转变就不可能在2016年的下半年开始推出去杠杆政策，并在2017年开始大规模实施去杠杆行动。

　　去杠杆这件事情杀伤力特别大，因为去杠杆不仅仅是针对企业，而是整个金融系统都要去杠杆。所以，去杠杆逐渐导致中国整个经济系统当中的信贷开始收缩。信贷的收缩是我们现在整个经济面临的一个最大的变化，它的背后其实是我们源于对债务的恐惧。

　　中国的债务是经济的推力而非“猛兽”

　　过去40年，特别是90年代以来的30年，中国经济保持特别稳健的发展和增长，其实很大程度上是因为我们对债务不是那么的关注。

　　如果我们像民营企业那样，对每一项投资都那么关注它的回报，都那么关注财务上的现金流，关注ROE、ROI的指标，像上市公司一样定期公布投资者紧盯着的年报，那么所有财务指标都变得很敏感、很重要。如果中国经济在每一个投资项目上，都严格的按照这种财务的约束、财务的指标考量，我相信我们的经济不可能有今天这样的发展。

　　如果都按照财务的规则来衡量我们的战略性的投资，中国就没有高铁，也不会有日新月异的基础设施巨变。全世界很多的新兴市场经济国家，之所以经济不能够像中国这样发展，很大程度上是因为他们没有办法像中国这样在很多投资项目上更关注经济的回报，而不是公司财务的回报。只考虑财务回报，高铁不会产生。至少不会在2008年我们去决策做高铁，要去投资高铁。

　　我想举高铁这个例子，其实是想提醒各位，从这个角度你看中国经济的时候，我们必须看到中国经济或许它成功的一面，就是它能够超越、突破我们财务上面、会计上面对投资决策的约束。

　　2008年以后，中国出台了4万亿经济刺激政策。从字面上看，好像我们就花了4万亿，其实不是，4万亿是财政上的支出三年要花4万亿。实际上，那三年我们的货币政策采取了宽松的基调，宽松的货币政策支持了扩内需的政策，所以2009年、2010年、2011年这三年，中国GDP的年增长率接近10%。

　　2011年已经开始有些调控了，但当年的GDP增长仍达到了9.6%。我们在这三年当中，信贷扩张比较快，所以我们的信贷规模上去了。但是我们GDP呢?它的规模从2008年的28万亿扩张到现在的100万亿。

　　如果看GDP中民企成分的增长，那几年基本上都在15%-18%这样一个告诉增长的水平。而信贷差不多是20%到25%的扩张，信贷相对GDP的规模会有所上升，因为它的增长率比民营GDP快一点，但这有什么关系呢?我们并没有发生债务危机，相反在这三年我们投了大量的基础设施，我们投了大量的战略性国家项目。

　　这些项目和投资其实它会在未来10-20年，对整个中国经济发展有一个巨大的拉动，会降低日后很长一段时间里中国经济发展所面临的成本，它会拓宽未来没有这个投资可能会产生的一个巨大的对经济增长不利的瓶颈。因为中国资本向下是不开放的，所以只要我们把资本管住了，跨境的资本流动管住了，实际上没有太大的问题。

　　所以，我们要客观看待中国的债务，第一我们外债规模很小，占整个债务总水平大概也就10%，在全球来讲可以忽略不计;第二我们资本没有开放，资本账户没有开放。所以在这种情况之下，我们在一段时间里信贷扩张快一点，可以做大量的战略性投资，这对今后的经济发展会形成一个非常大的外移效应，这不是在财务上马上可以反映出来的。

　　包括今天我们回过头看国有企业，特别是央企，大家都知道全球包括我们自己对国有企业总体上把它看成很负面的事情。现在这八九十家央企，实际上也不见得都是那么负面的东西，因为有了这些央企之后，才能去做那些受财务硬约束的私人企业不可能做的事情，所以就可以把很多经济长远发展所需要的战略性的瓶颈给克服掉。

　　我经常讲，其实央企或者国企跟私企对失败容忍度完全不一样，因为国企央企的预算约束是软的，所以有很多不挣钱的事情也可以去做，而且对未来整个经济包括对私企的发展其实都有利好，它有很强的外部性或者外延效应，但这个事情我们很长时间想不明白。中国经济在国企改革的道路上甩掉了很多国企，但仍保留了一些战略性行业的国企，这对中国经济是有正面影响的，不然谁去负债亏损建高铁?

　　从“扩内需”到“去杠杆”引发的经济冲击

　　我给大家讲了这个事情之后，现在我们回过头来看中国经济正在面临什么问题?其实就是在2013年我们放弃了扩内需的政策。

　　2008年实行4万亿政策之后，大家基本上都认为中国内需变得越来越重要，潜力巨大，但没有很好地利用它，所以我们要扩内需。扩内需其实是不得了的事情，中国经济体量巨大，扩内需具有大国效应、大国红利，其实到今天我们都没有很好地发挥出来。

　　2011年GDP增长9.6%，像房地产这些资产价格开始上升，通货膨胀开始抬头，但还不是很严重，2012年温家宝担任总理最后一年，那时候开始实行宏观调控了，这很正常，经济过热就会宏观调控。但到了2013年，政府把“宏观调控”其实给放弃了，直接把它变成了“新常态”。

　　也就是说，我们决定要告别之前的对经济管理的这套政策，即扩内需政策被放弃了，然后把它改成了“供给侧改革政策”，供给侧改革就是“三去一降一补”，最主要的就是“去杠杆”，所以我说我们就受这个思潮的影响，因为全球都在谈去杠杆，全球都在谈债务，我们觉得中国跟人家一样患同样的病，也要按照这个处方去治。这就是导致今天中国经济困局的主要原因。

　　我们没有在西方去杠杆的过程中，抓住我们应该抓住的机会，这是我们很好的机会，因为中国跟西方不一样，中国的资本是管控的，我们不会出现西方那样的危机。其实在这个时候，中国应该把注意力放在做好自己的事情、放在扩内需上，但是中国没有，我们跟着西方一起去杠杆了，结果把整个中国经济给压倒了，造成了今天经济不断探底下滑的尴尬局面。

　　2011年GDP增长9.6%，2012年宏观调控降到7.8%，到了2013年、2014年，按照之前传统的做法，经济回落之后又开始进行货币宽松。但是实际上并没有，我们提出“新常态”的概念，就是货币不再宽松。货币不但“不宽松”还要再加上“去杠杆”，以及后来推出的一系列政策，最后以“资管新规”划上句号。

　　最后导致的结果，就是几乎所有的金融资源都统统回到体制内。此前我们有差不多8-9年时间在推动金融的市场化，到“资管新规”出台之后就等于废除了、不要了，这是导致现在中国经济困局产生的主要原因。尽管我们面临其他的问题，比如外部环境不好，中美贸易战从去年3月份打到现在等等，这些有影响但不是主要的原因。

　　供给侧改革就是要把产能压缩、信贷放慢，过去每次宏观调控的时候，就是调民营企业，民营企业压缩就可以了，宏观经济就稳了。要放的时候也是让民营企业活起来，过去都是这样。但是从来没有去杠杆，而且我们过去把“去杠杆”理解为目标，是慢慢通过宏观调控让杠杆率下来，杠杆率降下来其实就是分母要比分子跑的快一点，就是民营GDP增长比信贷增长快一点，怎么才能做到呢?这肯定不是靠我把信贷减少，而是要增加信贷才可以。

　　因为信贷减少了，分子少了，分子放慢了，但是对分母的影响更大，GDP增速下降得更快，所以现在的政策是做不到的。我们实行了这么多年的去杠杆，但宏观杠杆率还是没有下来，因为GDP放慢得更快。而一旦产生了债务，在收缩信贷之后，马上就导致这个经济当中很多的债务链连带出现问题，这个债务就会积压很多。债务积压如果又不让破产、倒闭，不让它刚性兑付，怎么办?还的放信贷。

　　所以，GDP增长没有上去，还在往下掉，而信贷实际上是减少不了多少，因为需要每年新增更多的信贷去滚动应对这个业务，这还包括还本付息。所以这个逻辑其实对中国行不通的。

　　那为什么发达国家可以呢?因为发达国家的债务主要是消费领域产生的、社会保障产生的，跟投资没有关系。所以，发达国家把债务压缩跟GDP增长没有太多关系。但是对中国而言，压缩债务就牵动“分母”，即牵动GDP增长，去杠杆的结果就会连带着GDP下降，所以信贷占GDP比重不见得下来，甚至反而还会上升，所以中国经济就出现现在这样的困局。困局的源头就是跟西方一样，我们认为债务是主要问题，其实并不是。

　　中国为什么相对来讲比发达国家信贷的比率更高呢?其实很简单，因为中国储蓄率高。中国储蓄率占国民收入40%到45%这个区间里面，这些钱都在银行里面。所以，中国客观上是一个银行融资为主导的金融系统，我们跟发达国家很不一样，中国这么高的储蓄率，必然会导致信贷占GDP比重会比发到国家更高，这是很正常的事情。

　　中国经济现在遇到的困局，其实是我们自己的经济政策造成的冲击，本来这个经济是在快速发展的轨道上，但是由于我们2013年对债务有恐惧，我们自己以为我们跟美国、欧洲情况一样，就采取收缩信贷的政策，最后对经济造成了巨大的冲击。

　　如果中国没有影子银行，前几年民营企业不会那么好，中国经济增长也不会接近2位数，现在影子银行基本上全没了，这是我们现在遇到困境的核心。

　　地方政府考核方式转变强化了冲击强度

　　当然，2013年之后还发生另外一件事情，强化了这个政策冲击。就是组织人事层面发生了很大的变化，过去我们总体的经济政策它是需要地方政府配合的，所以给地方政府很多的激励，地方政府很积极地去推动一些项目的融资、落地，这在过去是很重要的。

　　但这些年有一个很大的变化，地方政府必须要跟中央保持一致，所谓保持一致是什么呢?第一地方政府不能再去追求经济的扩张，因为总量管住了，如果局部追求扩张，大家相互攀比，这最后还是会突破。因此，中央就必须限制地方政府在经济发展上的权利。中组部在2014年发了一个关于地方政府官员绩效政绩考核的新政策，要求地方政府不要再去搞GDP，那搞什么呢?搞环保，一票否决。2015年出台终身问责制，环保不达标的官员是没有升迁可能的，这对经济增长的杀伤力也非常大。

　　2013年的两会上，260多个地级市的地方政府把当年GDP增长目标和投资增长目标都一致性地大幅度下调。这对地方政府来说是很聪明的做法，为什么呢?因为地方政府GDP定得再高，上面也不鼓励，而定高了之后还增加完成的难度，所以都不约而同地把目标调低，调低之后相对容易实现。2013年之后很多地方政府开始自己说，我之前GDP增长数据有水分，要自报家丑降下来。原因就是对地方政府的考核标准发生很大的变化，所以它要为下调GDP增长目标找一个好的理由，并不见得都有水分。所以目标一致地都下来了，无论GDP还是投资。

　　这是从来没有过的，改革开放40年都没有过的。过去地方政府定的目标都比中央目标高，省的目标比中央的目标高，市的目标比省的目标高，越往下越高，但这件现象在2013年之后很快就消失了。

　　2014年之后中国经济增长出现一个新的现象，就是增长目标可以用来预测下一年的GDP实际增长，因为这两个充分接近。这在之前是没有办法预测的，中央定8%最后实际上可能10%，中央定8%最后实际上也可能是比9%多还一些，因为地方各级政府在一层层的竞争关系下，会把中央定下的增长目标一层层地扩大。所以，我们过去经常讲国家制定的经济增长目标，其实是我们实际增长的下限，因为大家都会超过它;而这几年国家定的目标，可以用来预测下一年的增长，我们现在实际的增长就是增长目标，没有什么太大的区别了，因为缺少了地方政府的竞争性参与。

　　所以我说这些年我们的政策跟过去有很大的改变，这个改变是什么呢?它已经不再是扩内需的政策，而是演变成了托底的政策。如果中央制定的增长目标是6.5%左右，对国务院来讲就是确保经济增长率能落到6.5%左右就好，所以这是很大的变化。

　　如果你问我明年的情况，我就可以从今年我们大概能做到多少去进行推测。今年第三季度比较差，大概6%，上半年是6.2%，所以今年应该是在6.5%以下，但是依然会在6%以上。明年的情况不会比今年更好，如果保持同样的托底政策的话，就是6到6.5%基本上可以管接下来5年。时间再长的话，我估计滑出6%的可能性是大概率事件。所以现在就是这样一个局面。

　　这些年各个地级市自己制定的增长目标都下调了，可是依然有高达60%以上的地级市完不成自己制定的目标。这在2012年之前是从来没有发生过的，大家都抢着要超额完成，从来没有完不成的。

　　中国经济能打破当前困局吗？出路在哪里？

　　我知道大家都想知道，现在这个局面到底还能维持多久?局面维持的时间，很大程度上取决于GDP下行的速度。如果GDP下行的速度像今年下半年这样，我个人认为到明年这个时候，我们的就业会出比较大的问题。

　　今年有800万大学生毕业，他们找工作是非常困难的，也就是说现在的就业压力已经开始积累。前几年我们经常讲，为什么我们过去增长8%以上到现在6%点几，中央也不急于改变，就是因为就业还过得去。

　　因为国务院现在看很重要的指标就是城镇的新增就业，城镇新增就业完成1000万就认为基本上太平，但现在要1000万其实难度是越来越大，大家或许在新闻上也已经注意到，国务院从去年开始已经把就业当成整个中国宏观经济政策最重要的一个事项了。也就是说从侧面反应就业难度越来越大，所以现在创造更多的就业岗位变成国务院最重要的事情。

　　第二就是债务，目前去杠杆这件事情还没有退出的时间表，按照现在这样的态势蔓延下去，我估计到明年这个时候，如果货币政策没有新的调整，金融机构爆仓会越来越严重。所以，今年第三季度的GDP数据出来以后，中央政府已经觉得有危机感了，所以很快就召开了经济形势座谈会，请企业家和专家学者等一起进行分析研讨，货币政策宽松可能会重新启动。

　　每年1000万的新增就业和6%的GDP增长率，这两个指标可能对中国宏观经济来讲，成为未来一两年我们托底政策还能维持多久的一个非常关键的因素。如果“托底政策”无法再维持，我们还得重新回到“扩内需”上去。而要扩内需，不仅财政上而且货币政策上都要有一个大的调整，这就回到一开头我花了很多时间重点讲的，我们要重新考虑“债务”对中国经济到底有多大威胁，我们是不是真的应该像这几年这样要把债务放到这么重要的位置，然后开始从系统当中去收缩信贷，然后去杠杆，金融去杠杆。如果这样的话，我相信我们的总需求就没有办法再回到之前的水平。

　　中国现在整个社会的融资中，信贷超过70%以上，这么大比例，如果去动信贷的话对经济的杀伤力有多大?其实，融资比例没有最优结构，每个国家储蓄率不一样，资金成本不一样，整个融资的方式也就不一样，所以我们如果只看到信贷占比这么高就觉得这是很大的问题，那么我觉得就脱离了中国的国情。

　　给大家说上面这些事情，我是希望大家要去关注中国经济，我们要去想一些支持我们现在托底政策的依据到底适不适合中国的国情。如果它不适合，我相信迟早这个政策会被放弃，现在我告诉大家，从今年开始我们学界持宽松货币政策的人数已经明显增加。

　　这跟2016年形成巨大的反差，2016年几乎大家的看法都是跟我们所谓的“权威人士”看法一致的，中国经济L型发展十年都不会变，但是现在L型托底的底部根本没有形成，还在往下掉，这时候就要充分地去反思我们对债务的认识，对中国增长潜力的认识。不要以为中国现在没有什么增长潜力了，如果再去搞货币宽松政策只会增加债务不会增加产出，这个看法是不对的。

　　我觉得中国潜力还是很大的，大家想一想14亿人口的国家，这个大国效应其实仍然没有展现出来。其实中国很多地方面临很好的发展机遇，但是在当前的政策环境之下，他们很难用好自己的发展机遇和条件。

　　现在全球比较动荡，中美关系出现这样一个可以说永久性改变过去良好现状的背景之下，中国真的要把自己事情做好，我们要庆幸中国在20年前、10年前没有听从发达国家的建议，过早的把我们金融市场开放，所以今天我们有一堵防火墙，这是一个强大的防火墙。我们只要不打开防火墙，资本一旦进入中国就不能自由流动。

　　我们有3万亿规模的外汇储备，所以这个防火墙就很安全。在外部环境不好的情况下，我们现在真的要抓住机会，就像2008年那样，把内需潜力能够挖掘出来，把整个中国经济往上再推上一个数量级，其实有好多事情可以比现在做得更好。

　　现在的政策过于保守，缘于我们对债务有所曲解，未来政策如果能够逐步地加以调整，包括房地产，我相信现在大家对房地产政策的反思也开始越来越多，房地产再这样搞下去是没有出路的，所以个人觉得房地产市场还是会静悄悄地放。房地产投资不能做，再加上去杠杆，大量地民营企业在去杠杆过程中，其实就进入了一个非常困难的时候，慢慢地还会动摇他们的信心，所以这个是一系列的反应。

　　如果能够把这些限制性的羁绊都拿掉，货币政策上能够实行适度宽松的政策，把内需作为经济发展的支撑、基本的基调，大家可以想象中国经济不应该陷入今天这样的困局，不会这么早地出现这样的困局，现在这种状况蔓延下去会让我们失掉十年甚至二十年的大好发展机遇期。

　　所以，我觉得我们必须在这个时候要有一个清醒的认识，希望中国的经济政策能够及时地加以调整，这才是我们的正道。

　　链接一：蓬勃发展的北海经济

　　北海市位于中国南海之滨、北部湾畔。早在2000多年前，北海就是海上丝绸之路最早的始发港之一，在历史上多次走在对外开放的前列。解放初期，经济基础差、底子薄。1950年，北海地区生产总值1126万元，人均地区生产总值154元，财政收入17万元。

　　但北海市具有得天独厚的区位优势。北海东连粤港澳大湾区，南临北部湾，背靠大西南，面向东南亚，是我国唯一与东盟国家陆海相邻的省区，是西南地区最便捷的出海通道，是“一带一路”有机衔接的重要门户，是西部陆海新通道陆海交汇门户。近年来，北海利用自身的区位优势和独特的资源禀赋，逐渐走上了发展的快车道。

　　据统计，2018年北海地区生产总值达到1213亿元，人均地区生产总值7.26万元;财政收入达到225.2亿元，总量居全区第四位;规模以上工业总产值超过2000亿元，总量居全区第三位。目前，北海市已经编制《北海市向海经济发展规划》，将大力构建“一岛、两带、三港、四路、五组团”向海发展格局，努力把向海经济打造成为绿色、开放、枢纽、海洋、惠民“五个经济”。

　　2019年5月31日，北海市发改委在政府网回复用户咨询时透露，北海已经引进了12个百亿级大项目，分别是：惠科产业新城项目、信义产业园、银基项目群、中电信息港二期、恒大养生谷项目、北海红树林现代金融产业城、当红齐天项目、蜀港川港产业合作园、北部湾滨海国际康养度假岛、北海新鸥鹏教育产业城、廉州湾综合整治项目和合浦廉州湾阳光城文旅小镇项目。

　　北海红树林现代金融产业城为自治区“双百双新”重点项目，位于北海市银海区金海岸大道以南，南珠大道以西，总用地约770亩，建筑总面积约 115 万平方米，其中有约22万平方米的商务商业区，内有1栋超高层总部大楼，2栋高层办公楼，且配有北部湾艺术中心，商务中心，商业服务中心等相应的产业配套，在园区内同时拥有约70万左右的配套住宅区，为园区提供非常便捷的生产，生态，生活的环境。

　　红树林现代金融产业城是红树林现代金融产业城旨在成为国内金融、科技和互联网高端服务业集聚高地，建设面向东盟一路一带金融和科技合作交流的桥头堡。为北海打造一个“金融科技、新金融、创新科技、互联网服务业”的产业资源聚集的良性共生生态圈结合一带一路和西部陆海新通道的国家政策，引进国内外产学研有机融合的“北部湾金融硅谷”打造汇聚企业、汇聚人才、汇聚资金的东南亚金融科技中心。

　　产业城的建成将加速促进金融科技产业在北海集聚，打造北海金融科技产业生态圈，辅助北海实体产业的进一步发展。截至2019年12月底，已有近200家企业入驻红树林金融产业城。入驻园企业不乏像360金融、驴妈妈旅游、瓜子二手车、小象优品、买单侠、友信金服(用友网络)等国内头部企业。

　　链接二：北海“红树林金融城”的税收优惠政策

　　目前，在中美贸易摩擦和反全球化浪潮此起披伏的大背景下，北海作为西南唯一出海口和西部陆海新通道，非常适合中国企业作为进军东盟市场的桥头堡。为此，国家对北海给予了非常好的产业税收政策。

　　比如在高端服务业领域，新办企业享受国家西部大开发减按15%税率征收企业所得税的企业，免征属于地方留成部分，直接按9%税率申报纳税。假设某企业税前利润约1000万元，在其他地方按25%计算应缴纳的企业所得税约1000*25%=250万元，而在“红树林金融城”需要缴纳的税为1000*15%*60%=90万元。

　　又比如在金融领域，新办企业也享受国家西部大开发减按15%税率征收企业所得税的企业，免征属于地方留成部分，直接按9%税率申报纳税。假设某企业税前利润约1000万元，在其他地方按25%计算应缴纳的企业所得税约1000*25%=250万元，在“红树林金融城”需要缴纳的税为1000*15%*60%=90万元。

　　“红树林金融城”更多的税收优惠政策，如下图所示：　　

　　(客户宣传稿件，图文均由客户提供，仅供参考)